1997年巴菲特給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東：

1997年本公司的淨值增加了80億美元，每股帳面淨值不管是A級股或B級股皆成長了34.1%，總計過去33年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的25,488美元，年復合成長率約為24.1%*。

*1在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利。

看到我們高達34.1%的超高報酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號，並勇往前進，不過若是考量去年股市的狀況，任何一個投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票，面對多頭的行情，大家一定要避免成為一隻呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓他衝上了天，殊不知面對狂風巨浪，小心的鴨子反而會謹慎地看看大浪過後，其它池塘里的鴨子都到哪裡去了。

那麼我們這隻鴨子在1997年的表現又如何呢? 報表顯示雖然去年我們拼命的向前劃，不過到最後我們發現其它被動投資S&P 500指數的鴨子的表現一點也不比我們差，所以總結我們在1997年的表現是：呱呱!

當股市正熱時，相較於S&P 500指數，我們比較吃虧，因為指數或共同基金不必負擔租稅成本，他們可以直接將稅負轉嫁到投資人的身上，相對地在另一方面Berkshire光是去年就必須認為高達42億美元的聯邦所得稅，這相當於我們年初淨值的18%。

由於Berkshire必須要負擔企業所得稅，所以為了要證明其存在的意義，它就一定要能夠克服這先天的障礙，不過很顯然的Berkshire的主要合夥人查理曼格跟我很難每年都打敗這樣的差桿，當然就長期而言，我們還是預期Berkshire能夠打敗大盤指數，這也是大家可以評斷我們表現的最低標準，我想我們應該不會讓大家像芝加哥小熊隊球迷在面對連續幾個戰績不佳球季時，自我調侃所說的：有什麼好沮喪的?? 誰都可能有不好過的一世紀。

帳面淨值的增加當然不是經營Berkshire的最終目標，因為真正重要的是每股實質價值，雖然在Berkshire通常兩者會以相當接近的頻率波動，就像是1997年便是如此，受惠於GEICO爆炸性的成長，Berkshire的實質價值(遠高於帳面價值)以接近帳面價值成長的幅度增加。

有關”實質價值”等名詞的解釋，請大家參閱股東手冊，手冊中揭示了本公司經營的宗旨，也包含了許多對Berkshire股東相當重要的信息。

在過去兩年的年報中，我們提供給各位一張查理跟我認為最能夠Berkshire實質價值的表，在下面這張更新過數字的表中，主要有兩項跟價值息息相關的指針，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業費用之後，來自本業的營業利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然後者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把Berkshire拆成兩部份的話，就等於是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經營旗下所有事業負擔全部成本盈虧的營利事業。

Pre-tax Earnings Per Share

Investments Excluding All Income from

Year Per Share Investments

1967 $ 41 $ 1.09

1977 372 12.44

1987 3,910 108.14

1997 38,043 717.82

對於那些無視於我們38,000名辛勤奉獻員工的存在，而武斷地Berkshire做是一家投資公司的鄉野匹夫，應該要請他們看看第二欄的數字，打從1967年我們進行第一次的併購開始，本公司的稅前營業盈餘已從當時的100萬美元成長到現在的8.88億美元，這還是吸收了Berkshire全部的開銷，包含660萬美元的企業營運費用、6,690萬美元的利息支出與1,540萬美元的股東指定捐贈款後的結餘，雖然這其中有一部份是與投資活動相關的支出。

下表是這兩個部門每十年的成長率：

Pre-tax Earnings Per Share

Investments Excluding All Income from

Decade Ending Per Share Investments

1977 24.6% 27.6%

1987 26.5% 24.1%

1997 25.5% 20.8%

Annual Growth

Rate, 1967-1997 25.6% 24.2%

回顧1997年Berkshire兩個部份都繳出漂亮的成績單，每股投資金額增加了9,543美元，約33.5%;而每股營業盈餘則增加了296.43美元，約70.3%，當然其中有一個很重要的關鍵，那就是我們的霹靂貓保險業務(後面還會在詳加說明)的運氣不錯，同時GEICO保險的表現甚至優於以往，這使得1997年的營業表現超乎當初的預期，甚至超過未來1998年可能的表現。

我相信未來不管是投資或營業盈餘的成長速度一定會向下滑落，對於任何負責資金運用的人而言，成功必然導致衰退，就拿我個人的投資歷史來說，回想當初我在1951年進入哥倫大學拜在葛拉漢名下時，只要抓住能夠賺到1萬美元的投資機會就能讓我的投資績效超過百分之百，不過時至今日，一筆能賺5億美元的成功投資個案，也不過只能讓Berkshire增加區區一個百分點的投資績效，也難怪個人在1950年代早期的投資績效會比接下來幾十年的年度績效差距達30個百分點以上，而查理本身的經歷也很相似，不是我們變笨了，而是因為我們目前的規模實在是太大了，現在任何一項重大進展都會因為規模龐大的關係而顯得微不足道。

當然只要我們投資的子公司以及股票具有遠景，我們絕對能夠因此受益，同時也要感謝旗下這群卓越的能力與專注力的經營管理團隊，大家要知道這些經理人本身大多都已經很有錢了，根本就不需要靠Berkshire這份薪水過活，他們不為名，也不為利，純粹是衝著那份成就感。

雖然對於現有的投資部位感到相當滿意，但是我們也對於陸續進來的資金找不到理想的去路而感到憂心，目前不管是整家公司或是單一股票的市場價格都過高，但我並不是要預言股價將會下跌，我們從來就不對股市發表任何看法，這樣說的意思只是要提醒大家未來新投入資金的預期報酬將會大大減少。

在這種情況下，我們試著學習職棒傳奇明星Ted Williams的作法，在他的”打擊的科學”一書中解釋到，他把打擊區域劃分為77個框框，每個框框就約當一個棒球的大小，只有當球進入最理想的框框時，他才揮棒打擊，因為他深深知道只有這樣做，他才能維持四成的超高打擊率，反之要是勉強去揮擊較差的框框，將會使得他的打擊率驟降到二成三以下，換句話說，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好壞球照單全收的人，遲早會面臨被降到小聯盟的命運。

目前迎面朝我們而來的”投”資機會大多只在好球帶邊緣，如果我們選擇揮棒，則得到的成績可能會不太理想，但要是我們選擇放棄不打，則沒有人敢跟你保證下一球會更好，或許過去那種吸引人的超低價格已不復存在，所幸我們不必像Ted Williams一樣，可能因為連續三次不揮棒而遭三振出局，只是光是扛著棒子站在那裡，日復一日，也不是一件令人感到愉快的事。

非常態性投資

有時我們的資金不一定能夠找到最理想的去處-也就是經營良好、價碼合理的企業，這時我們就會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的投資工具上，雖然我們很明白這樣的做法可能無法像我們買進好公司那樣穩健的獲利，甚至在少數的狀況下有可能賠大錢，不過總得來說我們相信賺錢的機率還是遠高於賠錢，唯一的關鍵在於其獲利何時能夠實現。

截至年底，我們總共有三項異於往常的投資，首先是1,400萬桶的原油期貨合約，這是我們在1994-1995年間所建立4,570萬桶原油的剩餘部位，預計在1998-1999年陸續到期，目前未實現獲利約有1,160萬美元，而已經結倉的3,170萬桶原油合約總共貢獻我們6,190萬美元的獲利，會計原則規定期貨合約必須依市場價格評價，因此這些合約所有未實現的損益皆已反應在我們年度或每季的財務報表上，當初我們之所以會建立這些部位，主要考量當時的石油期貨價位有些低估，至於現在的市場狀況我們則沒有任何意見。

至於第二項則是白銀，去年我們一口氣買進總共1.112億盎斯的白銀，以目前的市價計算，總共貢獻1997年9,740萬美元的稅前利益，某個角度來說，這彷彿又讓我回到過去，記得在三十年前，我因為預期美國政府貨幣將自由化而買進白銀，自此之後，我便一直追踪貴金屬的基本面，只是並沒有其它的買進動作，直到最近這幾年，銀條的存貨突然大幅下滑，查理跟我得到一個結論，那就是白銀的價格應該要稍微向上調整以維持供給與需求的平衡，至於一般人較注意的通脹預期則不在我們計算價值的範圍之內。

最後一項是46億美元以帳麵攤銷長期的美國零息債券，這些債券不支付利息，相反的是以透過折價發行的方式回饋給債券持有人，也因此這類債券的價格會因市場利率變動而大幅波動，如果利率上升，持有零息債券的人可能損失慘重，反之若利率下跌，投資人就可能因此大賺一筆，而因為1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我們的未實現利益就高達5.98億美元，這些利益已全數反應在公司年底的帳上。

當然不把現金好好的擺著而拿去投資零息債券不是沒有風險的，這種基於總體經濟分析的投資絕對不敢保證百分之百能夠成功，不過查理跟我絕對會運用我們最佳的判斷能力，大家可不是請我們來閒閒沒事幹，當我們認為勝算頗大時，我們就會大膽地去做一些異於往常的舉動，當然萬一不小心突錘時，還請大家多多包含，就如同柯林頓總統一樣，我們絕對與各位感同身受，因為曼格家族有90%的資產係於Berkshire，而巴菲特家族更高達99%。

我們對於股市波動的看法

一則小謎語：如果你打算一輩子吃漢堡維生，自己又沒有養牛，那麼你是希望牛肉價格上漲或是下跌呢? 同樣的要是你三不五時會換車，自己又不是賣車的，你會希望車子的價格上漲或是下跌呢? 這些問題的答案很顯然顯而易見。

最後我再問各位一個問題：假設你預估未來五年內可以存一筆錢，那麼你希望這期間的股票市場是漲還是跌? 這時許多投資人對於這個問題的答案就可能是錯的，雖然他們在未來的期間內會陸續買進股票，不過當股價漲時他們會感到高興，股價跌時反而覺得沮喪，這種感覺不等於是當你去買漢堡吃時，看到漢堡漲價卻欣喜若狂，這樣的反應實在是沒有什麼道理，只有在短期間準備賣股票的人才應該感到高興，準備買股票的人應該期待的是股價的下滑。

對於不准備賣股票的Berkshire股東來說，這樣的選擇再明顯也不過了，首先就算他們將賺來的每一分錢都花掉，Berkshire也會自動幫他們存錢，因為Berkshire會透過將所賺得的盈餘再投資其它事業與股票，所以只要我們買進這些投資標的的成本越低，他們將來間接所獲得的報酬自然而然就越高。

此外，Berkshire許多重要的投資部位都持續不斷地買回自家公司的股份，在這種情況下，股票價格越低對我們越有利，因為這代表同樣的一筆錢可以買進更多的股份，從而間接提高我們持股的比例，舉例來說，過去幾年可口可樂、華盛頓郵報與富國銀行皆以非常低的價格大量買回自家股票，其所帶來的效益要比在現在的高價再進行要來得有利的多。

每年度結束，大約有97%的Berkshire股東會選擇繼續持有本公司的股份，這些人都是儲蓄愛好者，所以每當股市下跌時，他們都會感到高興，因為這代表我們以及被投資公司的資金可以作更好的運用。

所以下次當你看到”股市爆跌-投資人損失不貸”的新聞頭條時，就知道應該要改成”股市爆跌-不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了”，雖然記者常常忘記這樣的真理，不過只要有賣方就代表會有買方，一方損失就代表有另一方會得利，就像是高爾夫球場上常講的，每當一個柏忌出現時，就會有人在旁邊暗爽。

當初我們靠著在1970與1980年代股價低迷時所做的一些投資，確實讓我們賺了不少，這是一個對股市短暫過客不利卻對股市長期住戶有利的市場，近幾年來，我們在那個年代所做的一些投資決策陸續獲得了驗證，不過現在我們卻找不到類似的機會，身為企業資金的積蓄者，Berkshire致力於尋找資金合理運用的方法，不過以現在的狀況來看，我們可能還需要一段時間才能再找到真正讓我們感到興奮的投資機會。

保險事業營運-總檢討

真正令我們感到興奮的是保險事業的營運，GEICO正處於爆炸性的成長階段，而且這種情況預期還會繼續維持下去，在進一步說明之前，讓我們先解釋一下何謂浮存金，以及如何來衡量它的取得成本，因為除非你對於這個課題有所了解，否則你根本就不可能有辦法對Berkshire實際的價值做合理的判斷。

首先浮存金是一項我們持有但不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以因應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本若遠高於貨幣市場利率時，它就像是一顆酸檸檬。

有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業者對於承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的結果往往會有很大的差距，而這種結果直接反映在公司的損益表上，有經驗的行家通常可以經由公司的準備提列情形發現重大的錯誤，但對於一般投資大眾來說，除了被迫接受財務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到，至於就Berkshire本身而言，查理跟我在編列財務報表時，都盡量採取最保守的做法，因為就我們個人的經驗而言，保險業所發生的意外，通常都不是什麼好消息。

不過如同下表中的數字所顯示的，Berkshire的保險事業可說是大獲全勝，表中的浮存金，係將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用，相對於我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至於浮存金的成本則決定於所發生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由於我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始讓我們賺錢了。

(1) (2) Yearend Yield

Underwriting Approximate on Long-Term

Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds

(In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)

1967 profit 17.3 less than zero 5.50%

1968 profit 19.9 less than zero 5.90%

1969 profit 23.4 less than zero 6.79%

1970 0.37 32.4 1.14% 6.25%

1971 profit 52.5 less than zero 5.81%

1972 profit 69.5 less than zero 5.82%

1973 profit 73.3 less than zero 7.27%

1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%

1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%

1976 profit 102.6 less than zero 7.30%

1977 profit 139.0 less than zero 7.97%

1978 profit 190.4 less than zero 8.93%

1979 profit 227.3 less than zero 10.08%

1980 profit 237.0 less than zero 11.94%

1981 profit 228.4 less than zero 13.61%

1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%

1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%

1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%

1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%

1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%

1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%

1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%

1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%

1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%

1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%

1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%

1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%

1994 profit 3,056.6 less than zero 7.88%

1995 profit 3,607.2 less than zero 5.95%

1996 profit 6,702.0 less than zero 6.64%

1997 profit 7,093.1 less than zero 5.92%

自從1967年我們進軍保險業以來，我們的浮存金每年就以21.7%複合成長率增加，更棒的是，這些資金完全不用成本，事實上它還能幫我們賺錢，可惜諷刺的是，就會計原則而言，浮存金在會計報表係屬於負債，但實際上，這些負債對於Berkshire而言，其價值遠高於列在帳上的其它股東權益。

雖然在1998第一季幾項重大合約到期後，我們擁有的浮存金會略微減少，但就長期而言，我們還是預期浮存金會大幅成長，同時我們也相信取得浮存金的成本仍然會繼續維持這種令人滿意的態勢。

然而有時候我們浮存金的成本也會突然大幅上揚，主要的原因在於我們從事的巨災保險業務，本身屬於保險業中變動最大的一種險種，從事這類業務，我們將保單賣給其它保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險，事實上，Berkshire是有經驗的業者最喜愛往來的對象，因為他們深深知道當有”大事”真正發生時，所有巨災保險的承保業者都會面臨財務實力的嚴峻挑戰，而Berkshire無疑的是同業之最。

而由於真正重大的災害並不是每年都發生，所以我們的巨災業務極有可能在連續幾年賺大錢後，突然又發生重大的損失，換句話說，我們這項巨災保險業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過大家必須明了，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什麼時候會降臨。

去年我們在巨災業務的表現還算不錯，全世界一整年到頭都沒有發生足以造成重大損失的大型災害，也就是說基本上一整年收到的所有保費都自動落到我們的口袋裡，只是事情並不如想像中完美，有許多不知情的投資人，並非基於本身對於保險承保的認識而是在業務人員的慫恿推銷之下，進場買進一種叫做”巨災債券”的有價證券，事實上這根本就是一個錯誤的名詞，真正的債券意指到期後發行人有義務支付債款，然而這種債券，本質上其實是一種給予買方一種附條件承諾限制的合約。

這種拐彎抹角的做法主要是推銷業者為了要規避政府禁止非保險業從事相關業務而衍生出來的商品，而業者之所以將它取名叫做債券的原因在於這樣的做法可以吸引不知情的投資人，承擔遠比其表面上還高的許多的風險。

這些商品若未經過仔細的核算價格的話，很可能會形成極高的風險，更嚴重的是災害保險通常還有一種特色，那就是問題要經過許久之後才會慢慢地浮現，舉個例來說明，二顆骰子要擲出十二點的機率約為36分之一，現在假設我們一年只擲一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付五千萬美元，或許剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有75.4%的機率保證你在前十年都不必付出一毛錢，但最後你會發現就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產。

在玩這種骰子遊戲時，其機率還很容易計算，但是要說到估算大型颶風與地震的發生機率的難度就高的多了，我們自認能做的最多只有大約估計一個範圍，然而缺乏詳細的信息，加上大型的災害本來就很少發生，正好讓一些有心人士有機可乘，通常他們會僱用一些”專家”對有意投資這類債券的客戶解說發生損失的可能性，而這些所謂的專家玩得根本就是一種無本生意，因為不論他估算的到底準不准，事先都可以拿到一筆訂金，更令人訝異的是，回到前面的主題，你會發現無論賭注有多高，專家永遠會告訴你擲出12點的機率不是36分之一，而是100分之一，(平心而論，我們必須強調這些專家可能真的認為自己的看法是對的，這雖然讓人不忍予以苛責但卻更加凸顯他們的危險性)。

越來越多的資金湧入投資這類巨災債券，使得巨災的投保費率大幅下滑，其結果可能真如其名，終將導致巨大的災害，為此我們大幅減少1998年在這方面的業務量，還好我們先前已簽了好幾件長期的合約使得衝擊相對減小，其中最大的兩件在去年的年報中已向各位報告過，一件是佛羅里達的颶風險，另一個是與加州地震局CEA簽訂的加州地震險，在最壞的狀況下，我們必須承受的損失是稅後六億美元，這也是CEA保單規定的上限，雖然這個數字看起來很大，但佔Berkshire市值的比例也不過只有1%，當然我必須再強調的是，只要保費合理，我們很願意大幅提高最壞狀況的風險上限。

Berkshire的巨災保險業務在Ajit Jain的努力下，從無到有，對Berkshire可謂貢獻良多，Ajit一方面有拒絕訂價不合理保單的勇氣，一方面又發揮創造力，開創新的業務，他可以稱得上是Berkshire最珍貴的資產之一，我覺得他不論從事什麼行業都可以成為那一行的明星，還好他對於保險業還算是相當有興趣。

保險-蓋可及其它主要保險事業

去年我提到蓋可的Tony Nicely以及他優異的管理技能，不過我要是早知道他在1997年的表現，我可能會試著去用更好的形容詞，現年54歲的Tony在蓋可服務已有36年之久，在去年更達到個人事業的巔峰，身為公司的總裁，他的識見、能量與熱情感染到公司上上下下的每一個人，激勵他們不斷地超越巔峰。

我們運用好幾種方法來衡量蓋可的表現，首先是自願加入汽車保單數量的淨增加數(也就是不包含州政府分配給我們的保單數)，第二長期汽車保單業務的獲利狀況，係指那些持續一年以上，已經過了初次取得成本而開始賺錢的保單，1996年有效保的數量成長了10%，當時我曾告訴大家這是相當令人興奮的一件事，因為這是20年來的新高，不過到了1997年，保單數量的成長率又大幅躍升為16%!

下表是新加入自願保單以及有效保單數量的統計:

New Voluntary Voluntary Auto

Years Auto Policies Policies in Force

1993 354,882 2,011,055

1994 396,217 2,147,549

1995 461,608 2,310,037

1996 617,669 2,543,699

1997 913,176 2,949,439

當然任何一家保險公司都可以不顧承保品質而快速的成長，然而蓋可本年度的承保獲利卻是保費收入的8.1%，這數字遠優於一般同業水準，確實這數字也遠高於我們本身的預期，我們原先的目標是將低成本營運所貢獻的獲利回饋給我們的客戶，僅保留4%的獲利比例，基於這樣的信念，我們將1997年的保險費率再度略微調降，同時在明年有可能也會採取相同的做法，當然最後的費率還須參酌保戶本身狀況以及居住的地區，我們最終還是希望費率的改變可以合理地反映每位駕駛人發生損失的預期機率。

蓋可並不是近年來唯一取得好成績汽車保險業者，去年整個產業獲得高於原先預期的獲利成果，但這種好光景很難維持下去，因為來自同業激烈的競爭很快地就會壓縮獲利的空間，然而面對可能的發展，我們胸有成竹，就長期而言，艱困的市場環境有利於低成本營運的業者生存，這也是一直以來我們努力維持的競爭優勢。

去年我也曾跟各位報告過蓋可員工為自己掙得高達16.9%的盈餘分紅比例，同時也解釋只有兩項簡單的參數計算出這個比例，那就是保單的成長率與長期業務的獲利狀況，我還說由於1996年的表現實在是超乎預期以致於原先預估支付獎金的圖表，因不敷使用而必須加大，不過到了今年新的圖表竟然又不夠用，為此我們再度提高上限，總計全公司上上下下的10,500名員工，一共可以領到相當於底薪的26.9%，總金額高達7,100萬美元，當然這兩項參數，同時也適用於包含Tony在內，數十位高階經理人的獎金紅利。

在蓋可，我們支付薪資紅利的方式很能夠獲得勞資雙方的認同，我們頒發的是紅利獎章而不是樂透彩券，Berkshire旗下的子公司員工的薪資報酬與母公司的股價一點關係都沒有，因為前者並沒有能力直接影響後者，相反地，我們將子公司的薪資與各單位的各自表現完全綁在一起，因為後者的成敗必須由前者負全部的責任，當某事業單位的表現傑出時，就像蓋可去年的情況一樣，查理跟我樂於簽發大筆大筆的支票。

不過蓋可1998年的承保獲利很可能會下滑，但是保單數量應該還會繼續成長，我們已準備好加緊油門，蓋可保險今年預計的行銷費用將突破一億美元的大關，這數字比起1997年要增加50%以上，截至目前為止，我們的市場佔有率約為3%，預計在未來的十年內還會大幅增加，整個汽車保險市場的大餅相當可觀，每年約有1,150億美元的市場胃納量，預估將有上千萬的駕駛人因為將保單轉移到我們這邊而節省相當可觀的保費。

在1995年的年報中，我曾經提到我們欠Lorimer Davidson一個大人情，因為要不是當年他很有耐心地跟一個素未謀面卻冒冒失失闖入GEICO公司總部的二十歲小毛頭深入淺出地介紹GEICO以及其所屬產業種種的話，也不會有今天的Berkshire跟我本人，Davy後來也成為該公司的總裁，並與我維持長達47年亦師亦友的情誼，沒有他的寬容與智能，Berkshire也沒有辦法靠著GEICO的成功而發揚光大。

Davy去年已高齡95歲，旅途奔波對他來說是一件很辛苦的事，不過Tony跟我還是會盡量說服他參與今年的股東會，好讓大家能夠藉這個機會好好地感謝他對Berkshire所做的貢獻，希望我們能夠如願。

當然除了GEICO保險以外，我們其它主要的保險事業，雖然規模較小，但所繳出來的成績單總的來說，同樣令人激賞，國家產險傳統業務的承保獲利率高達32.9%，同時也貢獻出相較於保費收入高比例的浮存金，累計過去三年，這個由Don Wurster領導的部門平均獲利率為24.3%，另外在由Rod Eldred 領導的Homestate業務部份，在必須吸收地區業務擴展的費用下，仍然繳出14.1%的承保獲利，累計最近三年的獲利率為15.1%，此外Berkshire的勞工退休金業務部份，在加州的Brad Kinstler主持下，雖然面臨困難的環境，但產生承保損失的程度相對輕微，平均三年的承保成績是正的1.5%，還有由John Kizer領導的Central States保險在保費收入締造新高的同時，也貢獻相當不錯的承保獲利，最後是我們在1996年買進的Kansas銀行家保險，Don Towle的表現甚至超過我們當初設立的高標準。

總計下來，這五家保險子公司平均的承保獲利率是15.0%，兩位Dons加上Rod、Brad及John，為Berkshire創造了可觀的利益，而且我們也相信後勢可期。

帳列盈餘的來源

下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

(in millions)

Berkshire's Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

1997 1996 1997 1996

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting — Super-Cat. . . . . . . .$ 283.0 $ 167.0 $ 182.7 $ 107.4

Underwriting — Other Reinsurance. . . . (155.2) (174.8) (100.1) (112.4)

Underwriting — GEICO. . . . . . . . . . 280.7 171.4 181.1 110.2

Underwriting — Other Primary. . . . . . 52.9 58.5 34.1 37.6

Net Investment Income. . . . . . . . . . 882.3 726.2 703.6 593.1

Buffalo News . . . . . . . . . . . . . . . 55.9 50.4 32.7 29.5

Finance Businesses . . . . . . . . . . . . 28.1 23.1 18.0 14.9

FlightSafety . . . . . . . . . . . . . . . 139.5 3.1(1) 84.4 1.9(1)

Home Furnishings . . . . . . . . . . . . . 56.8(2) 43.8 32.2(2) 24.8

Jewelry. . . . . . . . . . . . . . . . . . 31.6 27.8 18.3 16.1

Scott Fetzer(excluding finance operation). 118.9 121.7 77.3 81.6

See's Candies. . . . . . . . . . . . . . . 58.6 51.9 35.0 30.8

Shoe Group . . . . . . . . . . . . . . . . 48.8 61.6 32.2 41.0

Purchase-Accounting Adjustments. . . . . . (104.9) (75.7) (97.0) (70.5)

Interest Expense(3). . . . . . . . . . . . (106.6) (94.3) (67.1) (56.6)

Shareholder-Designated Contributions . . . (15.4) (13.3) (9.9) (8.5)

Other. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60.7 73.0 37.0 42.2

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Operating Earnings . . . . . . . . . . . . . 1,715.7 1,221.4 1,194.5 883.1

Capital Gains from Investments . . . . . . . 1,111.9 2,484.5 707.1 1,605.5

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Total Earnings – All Entities. . . . . . . .$2,827.6 $3,705.9 $1,901.6 $2,488.6

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(1) From date of acquisition, December 23, 1996.

(2) Includes Star Furniture from July 1, 1997.

(3) Excludes interest expense of Finance Businesses.

總的來說，我們旗下的營利事業的表現遠優於一般的同業，尤其是Helzberg鑽石在渡過令人失望的1996年之後，獲利狀況大幅提升，Helzberg公司的總裁Jeff Comment在1997年初斷然地採取各項措施，帶領整個公司在重要的聖誕旺季大有斬獲，而截至今年上半年為止，銷售狀況依舊強勁。

一般的人可能無法體會，我們眾多旗下事業的表現到底有多傑出，雖然相較於其它已上市的同業，水牛城新聞報或是史考特飛茲的獲利表現看起來並不突出，不過大家要了解，大部分的上市公司通常會將三分之二以上的盈餘保留不分配以支應內部的成長，但是Berkshire大部分的子公司卻將所賺取的盈餘分毫不差的繳回母公司，是他們貢獻的資金促成母公司Berkshire進一步的成長。

事實上這些上市公司的盈餘對於其獲利表現有累積效果，相較之下，我們的子公司卻沒有這方面的支助，然而就長期而言，這些子公司上繳的資金對於Berkshire在其它地方的獲利能力卻有極大的貢獻，總計水牛城新聞、喜斯糖果與史考特飛茲，這三家公司這幾年來貢獻的盈餘就高達18億美元，而我們也得以好好地運用這些資金，所以我們對於這些經理人的感謝絕不僅止於帳面上所看到的那些盈餘數字而已。

在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，另外你還可以找到經過重編，依照Berkshire四大部門的信息，這是查理跟我能夠完整呈現Berkshire現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的信息。

完整透視盈餘

我們認為帳列盈餘很難表現伯克希爾實際的營運狀況，部份原因在於列示在本公司帳上的股利收入，事實上僅佔被投資公司收益的一小部份，其實我們並不要求盈餘一定要分配，事實上對我們而言，我們更重視未分配的那一部份，因為他們極可能為我們創造出更高的價值，原因很簡單，因為我們的被投資公司往往比母公司更有機會把資金投入到高投資報酬的用途之上，既然如此又何必一定要強迫他們把盈餘分配回來呢?

為了要更真實的反應伯克希爾實際的經營狀況，於是乎我們運用了完整透視盈餘的觀念，這個數字總共包含(1)前段所提到的帳列盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘，扣除(3)若這些未反應的盈餘分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這裡我們所謂的營業盈餘系已扣除資本利得、特別會計調整與企業其它非常態的項目。

各位可以從下表看出我們是如何計算出1997年透視盈餘的，不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數，很多都是基於簡單的判斷，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的淨投資收益項下)。

Berkshire's Share

of Undistributed

Berkshire's Approximate Operating Earnings

Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend(1) (in millions)(2)

American Express Company 10.7% $161

The Coca-Cola Company 8.1% 216

The Walt Disney Company 3.2% 65

Freddie Mac 8.6% 86

The Gillette Company 8.6% 82

The Washington Post Company 16.5% 30

Wells Fargo & Company 7.8% 103

Berkshire's share of undistributed earnings of major investees 743

Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(3) (105)

Reported operating earnings of Berkshire 1,292

Total look-through earnings of Berkshire $1,930

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(1) Does not include shares allocable to minority interests

(2) Calculated on average ownership for the year

(3) The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire

pays on the dividends it receives

1997年的購併活動

1997年我們同意買下星辰家具與國際乳品皇后(後者在1998年初正式敲定)，兩家公司都完全符合我們的標準，產業性質單純、擁有絕佳的競爭優勢且由傑出的人才所經營。

星辰家具的交易有個相當有趣的故事，每當我們跨足一個原本我們不熟悉的產業，我都會習慣性地問一問新加入的合作夥伴，”除了你們以外，還有沒有像你們一樣的企業?”，早在1983年我們買下內布拉斯加家具店時，我就問過B太太家族這個問題，當時她告訴我全美其它地方還有三家不錯的家具零售商可以考慮，不過很可惜在當時沒有任何一家有出售的意願。

多年後，B太太家族的Irv得知當初獲得推薦的三家公司之一-RC Willey家具總裁Bill Child有意與人合併，我們立刻把握良機促成交易，這項交易也在1995年的年報向各位報告過，事後我們也很滿意這次的結合，Bill是再理想不過的合作夥伴，當然我也不忘問問Bill相同的問題，請他推薦其它傑出的同業，結果得到的答案與B太太所說的一致，其中一家就是位於修士頓的星辰家具，只是隨著時光的流逝沒有一家有意願出售。

而就在去年年度股東會的前一個星期四，所羅門公司的董事長丹漢告訴我星辰家具的大股東兼總裁-Melvyn Wolff，有意願跟我談談，於是在我們的邀約下，Melvyn光臨奧瑪哈與我們會談，進一步確認對於伯克希爾的正面觀感，而在此同時我也看了星辰家具的財務報表，一切正如我所預期。

幾天后，Melvyn與我再度在紐約碰面，前後只花了兩個鐘頭的會談就把整個交易敲定，而如同先前與B太太家族及Bill Child的經驗一樣，我不需要再去查核租約、員工僱用合約等，我知道我正在和一位具有正直人格的人打交道，這樣就足夠了。

雖然Wolff家族與星辰家具的關係可以追溯到1924年以前，但是該公司直到Melvyn跟他姐姐Shirly在1962年接手經營後才有起色，時至今日，星辰總共有12家分店，其中十家在修士頓、另外兩家在奧斯丁與拜倫，還有一家新店即將在聖安東尼奧開張，我想星辰要是在未來十年內以倍數的方式擴張，我一點都不會感到意外。

下面的一則故事充分說明Melvyn與Shirley是怎麼樣的人：當星辰家具正式宣佈出售公司時，他們同時也公佈將支付一筆大額的紅利給所有幫助公司成功的人士，範圍包含公司上上下下所有的員工，而根據交易的合約內容，這筆錢將由Melvyn與Shirley自掏腰包，查理跟我相當讚賞即將與我們共事的合夥人能有這樣的舉動。

星辰家具的交易案在七月一日正式定案，而在之後的幾個月，星辰家具本來已經表現相當不錯的營收又繼續大幅成長，Melvyn與Shirley將會出席今年的股東年會，屆時希望大家能夠前來與他們見見面。

另一個購併案：國際乳品皇后，簡稱乳品皇后IDQ，總共有5,792個營業據點，分佈在全球的23個國家，除了少數係加盟店外，其餘皆為自營，此外還有409家Orange Julius加盟店與43家Karmelkorn，其中有190個據點同時提供三種選擇。

早期乳品皇后的命運多舛，在1970年代當時，由來自明尼拿波里斯的John Mooty與Rudy Luther接手經營，新的經營階層面對的是由前手遺留下來混亂的加盟合約以及不合理的融資計劃所造成岌岌可危的窘況，所幸在接下來的幾年內，新經營階層導正這種亂象，並且對外擴張新增了許多營業據點，讓公司經營逐漸步入坦途。

去年夏天Luther先生過世，他的股份因而必須對外出售，而在這之前經由William Blair公司的總裁Dick Kiphart的介紹，使我得以結識John Mooty與乳品皇后的總裁Mike Sullivan，且這兩人讓我印象相當深刻，也因此伯克希爾可以趁此機會與乳品皇后合併，而我們也提出與之前購併國際飛安公司時相同的條件，提供乳品皇后股東換成現金或股票兩種不同的選擇，其中換成伯克希爾股份的條件略低於現金，主要是因為大家盡量選擇換成現金，不過即便如此，總共也只有45%的股東決定領取現金。

在這次的交易中，查理跟我稍微發揮了一下對於產品的知識，查理他幾十年來固定光顧位於明尼蘇達州凱斯湖與Bemidji的乳品皇后，而我則是奧瑪哈地區乳品皇后的常客，我們等於是”把錢花在嘴巴上”。

我之所以會一再強調傾向利用現金而非伯克希爾股票進行購併的原因在於，記錄顯示我們所有利用股票併購的合併案(扣除早期的多元零售與藍籌郵票兩個案子不算)，大家會發現所得的結果可能比不購併還差，雖然這樣子講對我很傷，不過我還是必須承認，每當我發行股票，就等於是讓股東們虧錢。

不過有一點要澄清的是，之所以會如此絕對不是因為我們遭到賣方的誤導或是在被買下後不用心經營，相反的，這些賣方在交易談判當時皆坦誠佈公，同時也很努力經營事業。

主要的問題在於，我們原本就已經擁有的絕佳企業組合，因此不論拿什麼新的東西來換都不划算，也就是說每當我們發行新股用來購併新的企業時，就等於是間接減少我們原本擁有的絕佳企業的股權比例，不論是只有部份股權的可口可樂、吉列刮鬍刀及美國運通，或者是旗下所有營利事業皆是如此，在運動場上有一個例子可以充分說明我們所面臨的難題，對一隻棒球隊來說，挖到一位打擊率高達三成五的選手肯定是件令人欣喜的事，除非是你必須被迫用一個打擊率高達三成八的球員去交換。

正因為目前我們的球員名單已佈滿了打擊率三成八的高手，所以我們總是希望盡量用現金來進行購併，而事實證明我們的成績遠高於預期，從1967年的國家產險開始，接著是喜斯糖果、水牛城新聞報、史考特飛茲以及蓋可保險等等，這些企業在我們用現金買下之後的表現一再令人激賞，它們也為伯克希​​爾增添了無數的價值，這實在是遠高於我們當初的預期。

我們相信實在是很難將我們現在擁有的事業與其經營階層交換出去，我們現在的處境與Camelot Mordred剛好相反，Guenevere說他一定可以找到理想的伴侶，因為世上所有人的條件都比他還要好，但是對Berkshire來說，要找到足以匹配的伴侶實在是難上加難。

所以大家可以預見的是在未來查理跟我將會越來越不願意以發行新股的方式進行購併，要是遇到非如此不可的情況時，也就是被購併者堅持要拿股票的時候，我們也會附帶提供一個比較優渥的現金價格，以促使更多的股東選擇領取現金。

此外當我們購併已公開發行的公司還會遇到另一項問題，那就是如果我們提供被購併者任何溢價的話，必須要能夠符合以下兩項條件其中之一，要嘛就是相對於對方，Berkshire的股價被高估;要嘛就是兩家公司合併後所賺得的利益高於兩家獨立營運時的利益。關於這個問題，就過去的經驗，Berkshire的股價很少被高估，相對地以目前的市場狀況，實在很難再找到其它股價相對被低估的公司，至於另外一個可能性，也就是所謂的合併綜效，通常都很不切實際，我們頂多能期望被購併的事業在被買下之後的表現跟之前一樣好就不錯了，因為加入Berkshire不代表營收就能夠自動增加或成本就能夠自動地減少。

而其中還有一些以選擇權充當薪資酬勞配套措施的公司，在我們買下之後，其帳列成本往往會暴增(但並不會影響實際真實的成本)，事實上應該說是這些公司過去的獲利狀況被高估，因為他們所採取的是在我們看來典型的，完全忽略發行選擇權潛藏企業成本的不當會計手法，也因此當Berkshire買下一家有發行選擇權的公司時，我們會立刻將之更換成以現金報酬為主，但卻與原來認股權同樣優惠的獎勵計畫，如此一來，被購併的這家公司其實際的薪資酬勞成本方能攤開在陽光底下，具體反應公司的獲利狀況。

Berkshire在購併公開公司所採用的原則也是所有買家必修的學分，買方沒有理由以溢價進行購併，除非在以下特殊的情況下，a)相對於被購併者，其股價被高估，或者是b )兩家原本獨立的企業在合併之後所賺取的利潤高於原先的總和，而顯而易見的買方通常會採取第一個理由，因為很少有公司會公開承認自己的股價被高估，然而貪得無厭的買家，以比印鈔票還快的速度印股票的這群人，最後卻不得不默認自己的股價確實被高估，通常他們玩的宛如華爾街版的連鎖信游戲。

雖然有些合併案確實可以發揮綜合效益，但通常買家所付出的代價過高，且通常成本節省與營收增加的預期效益最後都會成一場空，不過有一點可以確定的是，不管這個購併案多麼的不合理，只要老闆有強烈的意願，其內部的同僚與外部的專家顧問都能夠提出一份看似合理的評估報告來支持其立場，只要在童話中才有人敢大膽地告訴國王他沒有穿衣服。

下表是伯克希爾市價超過七億五千萬美元以上的股票投資。

12/31/97

Shares Company Cost* Market

(dollars in millions)

49,456,900 American Express Company $1,392.7 $ 4,414.0

200,000,000 The Coca-Cola Company 1,298.9 13,337.5

21,563,414 The Walt Disney Company 381.2 2,134.8

63,977,600 Freddie Mac 329.4 2,683.1

48,000,000 The Gillette Company 600.0 4,821.0

23,733,198 Travelers Group Inc. 604.4 1,278.6

1,727,765 The Washington Post Company 10.6 840.6

6,690,218 Wells Fargo & Company 412.6 2,270.9

Others 2,177.1 4,467.2

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Total Common Stocks $7,206.9 $ 36,247.7

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* Represents tax-basis cost which, in aggregate, is $1.8 billion less than GAAP cost.

今年我們大概處分了5%左右的投資部位，其中包含一些市價未達七億五千萬表列門檻的股票被大幅地處分掉，此外也有一部份超過七億五千萬的股票被小幅的調整，主要是為了調整債券與股票投資部位間的比例，以因應我們認為市場相對價值的認知，這個動作一直到1998年仍在持續進行。

不過有一點必須強調的是，報表上顯示的投資部位，有時反應的是GEICO保險公司Lou Simpson所做的決策，Lou獨自管理將近20億美元的股票投資組合，當然其中有些部位與我重疊，但通常他的投資動作與我有別。

雖然我們從來不願嘗試去預測股市的動向，不過我們卻試著大約評估其合理價位，記得在去年的股東會時，道瓊指數約為7,071點，長期公債的殖利率為6.89%，查理跟我就曾公開表示，如果符合以下兩點條件，則股市並未高估，1) 利率維持不變或繼續下滑，以及2)美國企業繼續維持現有的高股東權益報酬率。現在看起來，利率確實又繼續下滑，這一點算是符合條件，另一方面，股東權益報酬率仍舊維持在高檔，換句話說，若這種情況繼續維持下去，同時利率也能夠維持現狀，則一般來說沒有理由認為現在的股市過於高估，不過從保守角度來看，股東權益報酬率實在很能永遠維持在現有的這種榮景。

記得1979年的夏天，在當時的股票市場當中，便宜的股票垂手可得，為此我特地在福布斯寫了一篇文章，名為”在股票市場中，想讓大家有樂觀的共識是要付出相當大的代價的”，當時市場瀰漫著懷疑與悲觀的情緒，不過當時我力排眾議認為對於這種現象投資人應該要感到高興，因為悲觀的情緒使得許多公司的股價跌到相當吸引人的價位，不過現在看來我們似乎已經快要達到樂觀的共識了，當然這不代表現在就不能買股票，近年來美國企業的獲利大增，搭配現在的利率水準，企業賺取的每一塊盈餘比起過去來說要珍貴的許多，雖然以現在的股票價位，已經嚴重地脫離的葛拉漢一再強調的安全邊際，這是智能型投資哲學的基石。

去年年報我花了相當多的篇幅談到我們現有最大的投資部位-可口可樂，雖然目前可口可樂仍然繼續擴大其在全世界飲料市場的霸主地位，不過很不幸的是，該公司總裁Roberto Goizueta卻在去年十月過世，在他死後，我再度閱讀過去九年來，我與Goizueta超過上百篇的往來書信，這些訊息確實可以做為如何成功經營企業與人生的最佳教材。

在這些書信中，Roberto展現出高瞻遠矚的識見，總是將重點擺在如何增進可口可樂股東的權益，Roberto很清楚他要將公司帶往何處，以及要如何才能到達目的地，同時了解為何這樣的方法最適合所有的股東，當然更重要的是他對於達成這樣目標抱持著強烈的渴望，有一張他手寫給我的字條最能充分說明當時他的心境，”對了，我跟Olguita提到有關於她常常講的”著魔”，我個人比較喜歡巴菲特的說法”專注”，就像是所有認識Roberto的人一樣，我會永遠懷念他!

一如他對於公司的關心，Roberto早就安排好接班的問題，他認為Doug Ivester正是最佳的人選，與他共事多年的經驗足以確保在公司領導高層更迭的同時，公司的運作不致受到任何的影響，相信在Doug的領導之下，可口可樂仍能一本初衷勇往直前。

可轉換特別股

兩年前，我曾經就1987到1991年間進行的五項可轉換特別股投資做了一番現況報告，在報告出具的當時，我們出脫了冠軍國際部份的持股實現小部份的獲利，剩下的四項投資中，吉列與第一帝國早已轉換成普通股，並享有高額的未實現獲利，而美國航空與所羅門兄弟則發生嚴重的經營問題，這兩項投資讓我不得不哼起一首鄉村歌曲的歌詞，”要是你不離開，我又怎麼會想念你呢?”

而就在報告發布之後，所有四項投資的價值皆大幅增加，吉列與第一帝國的普通股股價飆漲，與公司的經營基本面一致，截至年底，當初我們在1989年投入吉列的6億美元已經增值為48億美元，而在1991年投入第一帝國的4,000萬美元，則已增值至2.36億美元。

在此同時另外兩個後段班，也已起死回生，其中所羅門最近決定併入旅行家集團的舉動，終於讓長久以來飽受苦難的股東獲得回報，Berkshire所有的股東，包含我個人在內，實在是虧欠Deryck Maughan跟Bob Denham太多了，首先要感謝他們在1991年所羅門爆發醜聞時，拯救公司免於倒閉，之後更讓公司恢復以往的活力，使得公司得以風光地嫁給旅行家集團，我常常說，我渴望與我喜愛、信任與崇拜的經理人共事，Deryck與Bob正是這樣絕佳的組合。

雖然Berkshire投資所羅門的最終成果到目前仍未定案，所幸目前的情況要比我兩年前預期要好得多，回顧過去，我覺得投資所羅門的經驗令人感到刺激有趣同時又具教化意義，雖然我在1991到1992年間的感覺就好像是一個戲迷曾這樣寫到”要是因為坐到一個不幸的位子，我可能就能夠好好地欣賞表演，因為它正對著台上”。

另一方面美國航空的重生過程近乎奇蹟，熟悉整個投資過程的朋友都知道，個人在這項投資上獲得了前所未有的勝利，一開始買進這家公司的股票就是一項錯誤，後來又反悔打算以半價出售再度犯了第二次的錯誤。

兩項改變促使該公司得以東山再起，1)查理跟我辭去該公司董事的職位，2) Stephen Wolf接任成為該公司總裁，還好後者才是公司真正能夠重生的主因，否則我們的臉可就丟大了，Stephen Wolf的表現對整個航空業而言，可說是意義非凡。

當然美國航空還有很長的一段路要走，不過存活下來應該不是問題，也因此該公司在1997年順利地償還積欠我們的特別股股息，還包含延遲支付的賠償損失，該公司的普通股股價更從原來的4塊錢，一舉漲到目前73塊錢的新高。

我們持有的特別股已在三月15日被贖回，不過受惠於該公司股價大漲，原本一文不值的轉換權現在卻變得價值不菲，可以肯定的是我們現在持有的美國航空普通股將為我們創造極高的獲利，當然還要先把我買胃藥的錢給算進去。

我想哪天要是我再度幹下什麼愚蠢的投資決策，Berkshire的股東肯定知道該怎麼做了，沒錯，記得打電話給Wolf先生。

除了可轉換特別股，我們在1991年還透過私募的方式投資了三億美元的美國運通俗稱”Percs”的股票，這種證券基本上算是一種普通股，只不過在投資的前三年我們可以領取一筆特別的股利，條件是在同時間我們因為股價上漲所帶來的資本利得將受到限制，然而即便如此，這筆投資還是因為本人的英明決策而獲利不菲，當然其中也包含一些運氣的成份，比例約是110%(剩下的才是本人的能力)。

根據約定我們的Percs必須在1994年八月以前轉換成普通股，而就在前一個月我還一直在考慮是否應該在轉換期限到期以前把這項投資給處分掉，當時考量的是雖然美國運通總裁Harvey Golub表現相當優異，他總是有辦法將公司的潛力發揮到極致(這點從一開始便不斷地獲得證明)，只是這種潛能還是面臨嚴重的挑戰，那就是美國運通來自於以Visa為首的其它發卡單位激烈的競爭，在衡量各種利弊得失之後，我還是傾向於把這筆投資提前給處分掉。

還好我走狗運，就在要做決定的那個月，我正好到緬因州和Hertz租車公司總裁Frank Olson一起打高爾夫球，Frank是一位相當優秀的經理人，因為業務的關係相當熟悉信用卡的行業，所以打從第一洞開始我就一直追問他有關這行業的種種問題，到了第二洞的果嶺時，Frank已經讓我完全相信美國運通的企業卡是一項絕佳的生意，所以當下我就決定不賣了，等到後九洞時，我更決定加碼投資，於是在回來的幾個月後，Berkshire已經擁有該公司10%的股權。

現在我們光是在美國運通的投資潛在利益就有30億美元，當然這一切都要感謝Frank，不過我們倆人共同的好友-George Gillspie卻直說我搞錯應該要感恩的對象了，他強調要不是因為他安排這次的球會，並且把我跟Frank擺在同一組的話，也不會有今天這樣的成果。

給股東的季報

在去年的年報中，我曾經向各位透露由於郵寄季報的費用大幅增加，同時要將季報寄給那些不是用本名登記的股東有其困難性，所以徵詢大家是否可以接受直接將季報與年報公佈在公司網站上，取代原先印製與郵寄報告的做法，雖然只有少數的股東響應，但長期以來具有科技恐懼症的我很明白還是有少數想要年報信息的股東，不習慣透過網絡取得相關的信息，我完全能夠體會他們的想法。

惟考量大幅增加的印刷費用，最後我們還是決定除非股東有特別要求，我們才郵寄印好的季報，所以若你也有意要一份書面的季報，請填妥年報上所附的申請表格，同時在此也提醒所有的股東，我們還是會繼續郵寄年報給所有的股東。

至於喜歡利用計算機上網的股東們，一定要到我們公司網站的首頁看看，裡麵包含大量有關Berkshire現況的信息，同時還有1977年到現在為止的公司年報，此外網站上還有對旗下其它子公司的網站連結，經由這些網站大家可以更了解子公司的產品信息，有的甚至可以透過網絡直接下單購買。

根據證管會法令的規定，我們必須在每季結束後45天內申報季報，而透過網絡公開信息的主要原因之一是我們希望如此重大的訊息可以以完整而不經過媒體消化過濾的方式，在股市收盤後實時地傳達給所有關心本公司狀況的人士，因此我們決定在往後每季的最後一個星期五，今年分別是5/15、8/14及11/13將季報對證管會做申報的動作，並在當天晚上將相同的信息同步公佈在公司的網站上，此舉將能夠使得Berkshire所有股東，不管是以本人或掛名的方式持有，皆站在同等的地位之上，另外，我們也預計在1999年3月13日星期六將年報公佈在網站上，並在同一時間將年報郵寄出去給所有的股東。

股東指定捐贈計劃

大約有97.7%的有效股權參與1997年的股東指定捐贈計劃，總計約1,540萬美元捐出的款項分配給3,830家慈善機構，詳細的名單參閱附錄。

累計過去17年以來，伯克希爾總計已按照股東意願捐贈高達1.131億美元的款項，除了之外，伯克希爾還透過旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們購併以前就行之有年的(除了先前的老闆自行本身負責的個人捐贈計劃之外)，總的來說，我們旗下的關係企業在1997年總計捐出810萬美元，其中包含440萬美元等值的物品。

每年都有一小部份的股東由於沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，對此查理跟我感到相當頭痛，不過我們必須忍痛將這些指定捐贈剔除，因為我不可能在拒絕其它不符合規定股東的同時，還破例讓這些人參與。

想要參加這項計劃者，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1998年8月31日之前完成登記，才有權利參與1998年的捐贈計劃，當你收到表格後，請立即填寫後寄回，以免被丟在一旁給忘記了。

年度股東會

今年Berkshire的伍斯達克將在五月2號到4號舉行，整個大會將在五月4號星期一的年度會議召開後落幕，去年的年會在Aksarben體育館召開，所有的工作人員及參與的來賓對於當天的會場都相當滿意，唯一美中不足的是，在年會的前一天，我的嗓子沙啞了，當時幾乎要如了查理的願，只不過隔天當我恢復原本的聲音時，在一旁的查理幾乎要崩潰。

去年的股東會總共有7,500位股東出席，分別來自全美50州以及包含澳洲、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡與希臘等在內的16個國家，我想即使今年我們的股東人數又大幅增加，加上其它幾個備用的房間，應該可以容納超過11,000名以上的人員參加，會場備有足夠的停車位，音效也不錯，就連座椅坐起來也很舒服。

大門會在星期一早上七點開放，同時照例在八點半會播放由我們財務長Marc Hamburg精心製作具世界級水準的Berkshire電影短片供大家欣賞，扣除中午短暫的休息時間，讓精疲力盡的人可以偷偷離開到阿肯薩本中心的小吃攤吃點東西，整個會議將一直進行到下午三點半，查理跟我很喜歡老闆們提出的各種問題，所以記得準備好你要問什麼。

再一次我們在會場外大廳備有Berkshire各式各樣的產品供大家選購，雖然我不是特別的用心，去年我們再度打破記錄，總共搬走了2,500磅的糖果、1,350雙的鞋子以及價值超過75,000美元的世界百科全書與相關出版品，外加888組由旗下子公司Quikut所生產的小刀，同時我們也接受預訂一種新款的服裝，上面印有Berkshire的Logo，結果計賣出1,000件各式polo衫、毛衣與T卹，在今年的股東會，我們還將推出1998年全新系列產品。

GEICO公司再度會派出地區最優秀的業務員，在會場設立攤位，接受股東詢問有關汽車保險的信息，記得去看看你是否能在汽車保險費上省一筆錢，我們估計至少有40%的股東可以因此而節省不少保費(我只所以沒說100%的原因在於，每家保險業者對於風險的估計都不同，有些保險公司對於居住於某些特定地區的居民與從事某些特定職業的客戶有偏好，不過我仍然堅信我們提供給一般民眾的費率通常都低於其它全國性的業者，在隨年報附贈的GEICO資料中，大家將可以看到我們提供給來自全美38州股東最高8%的折扣費率，至於其它州的股東也接受開放申請取得不等的折扣。

後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由於預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，並在會後接送大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，當然你可能會覺得如何有一輛車就更方便了。

佔地75英畝的NFM主館距離會場約1英哩遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，在五月1日到5日期間，股東持隨股東開會通知單附贈的點券到NFM購買各類商品，將可獲得員工價的優惠。

平時禮拜天不營業的波仙珠寶，特地在五月三日股東會當天會為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，去年在星期六股東會前一天，我們締造了歷史次佳的記錄，僅次於1996年，我認為去年的下滑有點反常，所以希望大家都能前來共襄盛舉，證明我的看法的對的，查理會在現場接受大家的簽名，當然大家如果拿波仙的發票給他簽，他會更高興，另外選擇在前一天或後一天前往參觀的人，記得表明Berkshire股東的身分，相信波仙的總裁-Susan Jacques會給各位最熱情的接待，有一點我必須特別說明的是，Susan在1997年表現相當優異，她實在是所有老闆心目中最理想的專業經理人。

另外在星期天下午我們也會在波仙珠寶店外面的大廳舉辦一場橋牌大賽，現場Bob Hamman 橋牌界的傳奇性人物也將出席，接受各路英雄好漢的挑戰，記得來參加，秀秀你的牌技給Bob看看。

我個人最愛的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會破例在星期天開門營業，去年為了消化1,100位預訂的席次，只有235個座位的Gorat's牛排館從下午四點開始營業，一直到半夜一點半，所以已經預訂座位的人，要是臨時無法光臨，請記得一定要打電話取消訂位，因為Gorat's如此盡心盡力的為我們服務，這是我們可以給他們最起碼的回報，今年該餐廳從四月一號開始接受預訂(電話402-551-3733)，去年由於我的喉嚨有問題，所以必須提早離開，但今年我一定會到Gorat's好好享用我最喜愛的丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸。

吃完牛排後，查理跟我還會趕到位於道奇街114號的乳品皇后冰淇淋攤，在整個奧瑪哈地區總計有12家乳品皇后，但是114街卻是最適合接待大量群眾的地點，在店的兩旁有好幾百個停車場供大家使用，同時該店也會延長假日營業時間到晚上11點，以接待所有前往光顧的Berkshire股東。

114街的分店目前由Coni Birge與Deb Novotny兩姊妹所經營，係由她們的祖父於1962年在當時還是市中心外圍的現址創立，在1972年由她們的母親接手經營，Coni與Deb則是第三代的經營者，Jan、Coni及Deb在星期天晚上將會在現場為大家服務，希望大家可以去和她們見見面，若是大家擠不進Gorat's的話，也可以嚐嚐兩姊妹親手做的漢堡，八點整我將會出現享用我的喜歡的冰風暴聖代，這是個人特調的秘方，當然你也可以要求乳品皇后照我的配方給你來一份，這可是只有在股東會當天才對外提供獨家秘方。在前一天5月2日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對Albuquerque Dukes隊的比賽，一如往年厚顏無恥的我會利用擁有該球隊25%的特權，站上投手丘擔任先發，不過今年我保證各位一定會有新的感受。

過去幾年，可能是受到現場觀眾喧鬧聲所影響，我總是不顧捕手對我所做出的暗號，雖然他一直要求我投出拿手的變化曲球，但我總是極力反抗，結果總是投出軟趴趴的快速球，最快的球速也不過是每小時8英哩(這還是在順風的情況下)。

其實我之所以不願意投曲球背後有極大的隱情，大家或許知道，Candy Cummings在1867年發明曲球的時候，曾在國家聯盟引起極大的效應，這種球路使得他每個球季至少可以贏得28場胜投，但是這樣的投球方式也立刻引起最高當局的嚴厲批評，當時的哈佛校長Charles Elliott對外宣稱，我聽說今年哈佛棒球隊靠著一位專門投曲球的投手贏得冠軍，有人還告訴我，這種曲球基本上是一種欺騙打者的行為，我必須說的是，哈佛從來不教人這種騙人的勾當。

而自從我知道Elliott校長的教誨之後，我就一直小心翼翼地避免使用到我這種殺人無數拿手的曲球，不過現在已經到了忍無可忍的地步了，我決定再度使出我的殺手戩，星期六晚上大家記得光臨球場，讓你們見識一下我這魔球的威力。

股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，裡面同時包含一本旅行小手冊，介紹本地熱門的旅遊景點，當然也包括12家乳品皇后在內。

歡迎大家在五月蒞臨奧瑪哈-資本主義的搖籃，也預祝大家玩得愉快。

　　沃倫·巴菲特

　　董事會主席

　　1998年2月27日