1964年巴菲特給合夥人的信

致合夥人：

上半年的表現

由於我全家將於6月23日前往加利福利亞州度假，因此我在這裡總結的市場水平是截止到今年6月18日的市場表現，而不是6月底。

在1964年的上半年道瓊斯平均工業指數從762.95點上漲至831.50點。在這段時間，投資者還獲得了大約相當於14.40點的紅利收入。所以總體而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多麼希望道瓊斯指數在上半年幾乎沒有上漲，而我能向你們報告我們獲得了5%的正收益，又或者道瓊斯指數下跌了10%，而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經反復告訴你們的那樣：在道瓊斯指數大幅上漲的時候，我們往往難以跟上市場上揚的步伐。

下面是自合夥企業成立以來我們的表現和道瓊斯指數的對比情況：

                 Overall
Results   Partnership
 Limited
Partners'
  Year                 From
Dow (1)    Results (2)
  Results
(3)
  1957                   –
8.4%
      +10.4%
        +
9.3%
  1958
                 +38.5
       +40.9
         +32.2
  1959                    +20.0
       +25.9            +20.9
  1960                    –
6.2
       +22.8
         + 18.6
  1961                    +22.4
       +45.9
         +35.9
  1962
                 –
7.6          +13.9
         +11.9
  1963                    +20.6          +38.7
         +30.5
1st
half                   +10.9
       +12.0            +10.5
1964
Cumulative
results        +116.1         +521.0           +354.4
Annual
compounded
rate      10.8           27.6             22.2

在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們(BPL)已經是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入，而且是在一個對於私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對於這三家公司，有一家我們已經持續買入其股票達18個月，而另外兩家則持續買入其股票達一年左右的時間。

完全有可能在未來一年內繼續日復一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況中的公司能夠持續的改善其盈利情況及增加其資產價值，同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什麼起色。這樣的投資對我們的短期表現不會起到很好的影響，但就長期而言這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止，一是由於外部因素的影響，其市場價格得到了正確的反映，二是我們的持續買入是的我們成為了實際控制人。任何一種結果都將令我感到滿意。

注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。

我們在1964年的表現

我們在1964年獲得了$4,846,312.37的盈利，相對於道瓊斯指數的表現而言，這並不是我們表現出色的一年。我們(BPL)1964年獲得了27.8%的增長，道瓊斯指數增長了18.7%。對於有限合夥人來說，增長率為22.3%。僅僅超出道瓊斯指數9.1%和3.6%，這是至1959年以來我們表現得最差的一年。

如此，我卻並不感到灰心喪氣，因為正如我早已經反复說過的，在道瓊斯指數的表現很好的年份中，我們將會難以趕上市場的上漲幅度，而我感到幸運的是這種情況尚未在1964年發生。

            Overall Results    Partnership          Limited Partners'     Year            From Dow (1)      Results (2)            Results (3)     1957             – 8.4%            +10.4%                 + 9.3%     1958             +38.5             +40.9                  +32.2     1959             +20.0             +25.9                  +20.9     1960             – 6.2             +22.8                  + 18.6     1961             +22.4             +45.9                  +35.9     1962             – 7.6             +13.9                  +11.9     1963             +20.6             +38.7                  +30.5     1964             +18.7             +27.8                  +22.3

按複合收益率計算的情況如下:

Overall      Results      Partnership    Limited Partners'      Year         From Dow      Results          Results      1957          – 8.4%       + 10.4%         + 9.3%      1957-8       + 26.9        + 55.6         + 44.5      1957-9       + 52.3        + 95.9         + 74.7      1957-60      + 42.9        +140.6         +107.2      1957- 61      + 74.9        +251.0         +181.6      1957-62      + 61.6        +299.8         +215.1      1957-63      + 94.9        +454.5         +311.2      1957-64      +131.3        +608.7         +402.9 Annual Com pounded Rate       11.1          27.7           22.3

注：每年巴菲特都會把它的合夥企業的表現和道瓊斯指數以及幾家大的著名投資公司的表現進行比較，同時提出自己的一些觀點，並強調相比那些投資經理而言，不但他們的業績表現遠遠不如自己的合夥企業，同時巴菲特自己大部分的個人財產也都放在了合夥企業裡面，而不像其它的基金經理那樣即便虧損自己的個人財產也少有損失。

複利的喜悅

10萬美元在不同的複合收益率情況下的表現：

4% 8% 12% 16%

10 years $ 48,024 $115,892 $ 210,584 $ 341,143

20 years 119,111 366,094 864,627 1,846,060

30 years 224,337 906,260 2,895,970 8,484,940

注：巴菲特隨後論述了他關於長期復合收益率的觀點，認為道瓊斯指數近年來11%以上的複合收益率在未來是不會持續的，而他合夥企業未來的長期年均複合收益率也不可能保持在目前的高水平。之後他再次不厭其煩地簡單介紹了他的三種投資方式(請參見我對1961年致合夥人信件的翻譯)。

Year Generals Workouts Dow

1962 – 1.0% +14.6% – 8.6%

1963 +20.5 +30.6 18.4

1964 +27.8 +10.3 16.7

注：我們可以看到在道瓊斯指數表現不好的年份，全靠WORKOUTS的貢獻才使得巴菲特戰勝了市場。巴菲特的第一種投資是有可能轉化為第三種投資的，即對於普通股的投資是有可能轉化為CONTROLS的，控股之後巴菲特就不再在乎公司的市場價值了，只要該公司持續改善盈利，使得其資產價值不斷增加，巴菲特的合夥企業的收益自然就會不斷增加。為了保證在買入後有利可圖，巴菲特往往是把自己當成一個真正的生意人來權衡是否買入某隻股票的，這是他對普通股進行投資的基本立場，所以對於第一和第三種投資方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他會挑選在公司股票的市場價格遠遠低於起市場價值的時候買入，這樣一旦他獲得控股權，只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤，即便不可能控股，他也降低了長期持股的風險。而對於第二種投資方式，則相對巴菲特不要求什麼價格遠遠低於價值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以獲得確定無疑的正回報(哪怕持股3個月只能獲得3%的收益，只要該收益有確定性，那麼從年化收益率的角度來看也是非常可觀的收益率了，這在市場整體下跌的時候給整個投資組合帶來的貢獻無疑是非常巨大的，尤其是當很大一部分的資本都投入其中的時候——問題在於巴菲特自己也不是能夠預測市場走勢的人，因此他在信中也說到在1962年他獲得超越市場水平的原因固然是在於WORKOUTS的貢獻，但幸運的是他剛好是在市場低迷的時候在WORKOUTS中投入了較大比例的資金)。由此可見巴菲特的投資方式是跟很多基金經理的投資方式有著非常大的區別的。

沃倫·巴菲特

1964年7月8日